調(diào)研與交流中發(fā)現(xiàn)，公司整體實(shí)力、出口訂單情況、風(fēng)電整機(jī)競爭優(yōu)勢(shì)等均好于我們的預(yù)期，但風(fēng)電與核電產(chǎn)品的盈利情況不如預(yù)期。粗略估算，今年前五個(gè)月，三大動(dòng)力廠新簽正式合同約為120-150億元，總訂單（含已中標(biāo)但未簽合同）金額約200-250億元（集團(tuán)相應(yīng)數(shù)字為278億元）。

　　今明兩年生產(chǎn)任務(wù)仍然很飽滿，2009年收入下滑程度也會(huì)小于預(yù)期。

　　公司2006年備考合并盈利對(duì)應(yīng)的每股收益為2.624元，會(huì)計(jì)師給出的2007年全年合并備考盈利預(yù)測(cè)每股收益約為2.53元。我們預(yù)計(jì)，07年全年合并三大動(dòng)力廠下的每股收益為2.68元（實(shí)際的預(yù)測(cè)值約1.9-2.2元左右，假設(shè)整體上市真正的資產(chǎn)交割日在07年7-10月份或年底）；2008年每股收益2.50元，當(dāng)年出口收入占比約為12-15%；預(yù)計(jì)2009年每股收益2.00元。

　　提升當(dāng)前估值至36.6元，相當(dāng)于2009年動(dòng)態(tài)PE為18.35倍；假設(shè)每年稅后分紅0.8元、二級(jí)市場報(bào)酬率為11%/年，則相當(dāng)于2009年時(shí)靜態(tài)PE為21.37倍。目前A股股價(jià)在70元左右，14日H股收盤價(jià)為37港元（折36.12元人民幣）�？紤]到公司出口訂單情況及風(fēng)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況好于預(yù)期，故上調(diào)東方電機(jī)A股“強(qiáng)烈賣出”的投資評(píng)級(jí)至“賣出”。

　　報(bào)告等級(jí)：★★★★★

　　一、活動(dòng)情況介紹

　　我們參加了東方電機(jī)（東方電氣集團(tuán)）整體上市的反路演活動(dòng)。參與的機(jī)構(gòu)代表約有60來位。

　　6月12日參觀了東方汽輪機(jī)公司、東方電機(jī)公司位于德陽的生產(chǎn)基地，13日上午與集團(tuán)公司高管及三大主機(jī)廠的總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人進(jìn)行了集體交流。此行比較大的收獲是（需要說明的是，以下有關(guān)公司領(lǐng)導(dǎo)發(fā)言的記錄，未經(jīng)東方電氣集團(tuán)公司確認(rèn)，本人不敢保證它的準(zhǔn)確性，僅供參考）：

　　1、多數(shù)機(jī)構(gòu)最關(guān)心風(fēng)電產(chǎn)品。東汽公司的風(fēng)電整機(jī)制造技術(shù)、訂單增長、相關(guān)配套等情況好于我們的預(yù)期，但短期內(nèi)的盈利情況可能低于預(yù)期。集團(tuán)高管稱，目前公司風(fēng)電整機(jī)市占率為10.5%，但也有東汽（風(fēng)電整機(jī)項(xiàng)目所在的公司）高管自稱，由于市場實(shí)在是太大了，目前能有5%市占率就不錯(cuò)了，10%是未來目標(biāo)（我們估算結(jié)果是：公司風(fēng)電產(chǎn)品2006年市占率約為6%，07年預(yù)計(jì)約為12%左右，08年升至12-15%左右）。據(jù)介紹，公司目前風(fēng)電整機(jī)在手訂單944臺(tái)（141.6萬千瓦），已售約70臺(tái)，其中06年售出40多臺(tái)，當(dāng)年未盈利或微利。公司預(yù)計(jì)2007年銷售200臺(tái)出頭，但可能仍只會(huì)微利，主要原因是：還未形成大批量、Repower公司收取提成費(fèi)（另有轉(zhuǎn)讓費(fèi)一次性百萬級(jí)美元或歐元）、進(jìn)口部件較多較貴、風(fēng)電整機(jī)本身是大配套產(chǎn)物（外購件多，包括電機(jī)也是外購永濟(jì)廠等，不是東方電機(jī)所產(chǎn)）。未來隨著公司出貨量增多、自制件比重提高，有望提升利潤率。公司稱，目前國內(nèi)廠家中真正掌握技術(shù)并商用1.5兆瓦機(jī)組只它一家，且低溫技術(shù)也領(lǐng)先國內(nèi)。

　　公司機(jī)組售價(jià)約為600多萬元/兆瓦，比國內(nèi)競爭對(duì)手通常要高8-10%左右。現(xiàn)有年產(chǎn)能約300臺(tái)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足客戶需求，在手訂單飽滿，目前公司正在著手?jǐn)U大產(chǎn)能，08年?duì)幦∽龅?00臺(tái)。我們從央視新聞了解到：日前大連重工起重集團(tuán)制造的第259臺(tái)1.5兆瓦風(fēng)力發(fā)電機(jī)組已正式并網(wǎng)發(fā)電，該公司去年7月制造出我國第一臺(tái)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的1.5兆瓦風(fēng)電機(jī)組，并在一年時(shí)間里就中標(biāo)風(fēng)電整機(jī)2000多套。表面上看，大重集團(tuán)走在了東汽的前面。

　　2007年4月初，東方電氣集團(tuán)公司下屬的東汽投資公司（此次并未進(jìn)入上市公司）與天津機(jī)電控股集團(tuán)公司共同出資組建天津東汽風(fēng)電葉片工程公司。一期投資2.79億元，年底可投產(chǎn)，到2008年可形成600套1.5兆瓦風(fēng)電機(jī)組葉片的生產(chǎn)能力。相關(guān)技術(shù)為從國外引進(jìn)。目前，公司所用葉片主要來自于天津的外資廠、內(nèi)資保定廠。

　　2、與上海電氣、哈動(dòng)力相比，東方電氣集團(tuán)公司在電站設(shè)備領(lǐng)域的整體競爭優(yōu)勢(shì)（主要指市場份額、研究與制造水平、管理水平）略好于我們先前的預(yù)期；股份公司不考慮非電領(lǐng)域；集團(tuán)公司未來也許有可能與國資委旗下其它公司整合，有意進(jìn)軍輸變電領(lǐng)域。東鍋的循環(huán)硫化床鍋爐銷售量可占全國6成，30萬千瓦以上幾乎是100%；東汽的燃?xì)廨啓C(jī)也居國內(nèi)最好的技術(shù)水平；東方重機(jī)（東鍋將會(huì)持有它的30%股權(quán)）是目前國內(nèi)唯一具有1000MW核電站核島設(shè)備制造能力的公司。

　　據(jù)集團(tuán)公司高管介紹，2004年-2006年發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量全球第一，2003-2005年國內(nèi)技術(shù)中心考評(píng)列發(fā)電設(shè)備廠家第一名，06年底總資產(chǎn)434億元，員工2.7萬人。公司出口主要以東南亞、南亞為主。電站設(shè)備全球范圍內(nèi)主要有九大廠：日本三家，日立、三菱、東芝；中國三家，東方、上電、哈電；GE、西門子、阿爾斯通。2006年，公司的銷售收入凈利潤率為全球主要廠家最高者，資產(chǎn)回報(bào)率僅次于ABB。公司30萬千瓦火電機(jī)組有自主產(chǎn)權(quán)，60萬千瓦機(jī)組有用到日立公司產(chǎn)權(quán)，但可以協(xié)商解決出口國際市場中與日立競爭的問題。

3、目前公司海外訂單的情況好于我們的預(yù)期，勢(shì)頭好，但我們也了解到海外訂單的盈利能力不一定更好（競爭激烈導(dǎo)致售價(jià)加運(yùn)費(fèi)甚至?xí)�不高于國�?nèi)，需要出口信用擔(dān)保），風(fēng)險(xiǎn)因素也比較多（應(yīng)收款質(zhì)量、匯率、鋼材價(jià)格、勞動(dòng)力成本等）。出口也以火電產(chǎn)品為主。近期有望正式簽約越南海防火電二期2臺(tái)共60萬千瓦項(xiàng)目。據(jù)集團(tuán)斯總介紹，集團(tuán)公司2007年1-5月新訂單金額為278億元，同比增長110%出頭；其中海外訂單6.2億美元，風(fēng)電訂單大約有40億元；1-4月海外訂單為32.14元人民幣，同比約增長24%；2006年集團(tuán)出口金額為5.3億美元（三大主機(jī)廠主營收入224．45億元，出口占比不超過10%）。需要說明的是，這里頭的新訂單是很籠統(tǒng)的說法，不一定有可比性，因?yàn)樗�包含了新中�?biāo)但未簽合同、新簽合同等項(xiàng)目（三大主機(jī)廠的總經(jīng)理們?cè)诎l(fā)言中特意說明這個(gè)意思）。

　　比較可靠的說法是三大主機(jī)廠總經(jīng)理的介紹：東鍋07年前5月中標(biāo)約80億元，其中一半已簽合同；東汽06年產(chǎn)量約為2800萬千瓦汽輪機(jī)，全國排第二名，今年產(chǎn)量預(yù)計(jì)會(huì)略降，目前未完成的在手合同有200億元左右（含已中標(biāo)、未簽合同，或無收到訂金、合同未生效等），其中，已生效合同約占一半；東電07年目標(biāo)是45億元新訂合同，預(yù)計(jì)9月份可以提前完成這個(gè)目標(biāo)（據(jù)另一位副總在東電公司現(xiàn)場中介紹，目前新增訂單狀況與06年大致相當(dāng)），目前在手合同訂單約195億元左右。我們粗略估算，今年前五個(gè)月，三大廠新簽正式合同約為120-150億元，與集團(tuán)公司新訂單金額278億元（集團(tuán)還有若干資產(chǎn)此次不進(jìn)入股份公司，但規(guī)模相對(duì)要小得多，比如東汽投資、東風(fēng)電機(jī)等），相距極大。我們認(rèn)為，去年同期的數(shù)字可能只是新簽合同金額，未含新中標(biāo)但未簽合同，二者不可比，故同比出現(xiàn)如此之大幅度的增長（110%出頭）。我們預(yù)計(jì)，公司2007年全年新簽訂的正式合同金額會(huì)與2006年相近（增幅不超過10-20%）。

　　東方汽輪機(jī)原預(yù)計(jì)07年、08年、09年銷售收入大致持平，均約為110億元（公司2005年、2006年主營收入分別約為128億元、177億元）�，F(xiàn)在看來，2007年還可以比2006年有所增長。公司2870萬千瓦產(chǎn)量中，自己做大約2000萬千瓦，有部分外包，外包的代價(jià)比較高。東電07年原計(jì)劃產(chǎn)量3000萬千瓦，收入54億元（2006年主營收入為47億元）。

　　4、原材料價(jià)格的影響略大于預(yù)期。東鍋總經(jīng)理解釋了今年一季度業(yè)績不佳的原因。他說，目前產(chǎn)量大體與去年相當(dāng)，但大機(jī)組的比重增加較多，60萬千瓦機(jī)組的單位千瓦售價(jià)明顯低于15萬千瓦、30萬千瓦機(jī)組。60萬千瓦機(jī)組鍋爐售價(jià)不到3億元，30萬千瓦約2.3億元，15萬千瓦約1.4億元左右。另一個(gè)原因是原材料漲價(jià)，產(chǎn)品主要用鋼材（有的是含鎳25%以上），有的大口徑管需要進(jìn)口，價(jià)格漲得快、貴，有種原材料700多噸售價(jià)要1億多元。但目前寶鋼等國內(nèi)企業(yè)也在攻關(guān)，未來有望國產(chǎn)化，價(jià)格有望回落。我們?cè)跂|汽了解到，主要鋼材含鉬、含鎳，價(jià)格也在漲，約10%左右，鋼材成本占到售價(jià)約30%左右；產(chǎn)品售價(jià)不易調(diào)整，主要是因?yàn)橛唵沃芷谕ǔＴ谝荒曜笥摇?/DIV>